Con el comprador estable de deuda chino desaparecido, y dependiendo de compradores privados cada vez más, la continuidad fiscal norteamericana depende de que cada semana haya demanda suficiente a un precio tolerable.
En "Manual básico para entender Trump: la hegemonía que se convierte en peaje" se planteaba una idea central: cuando la hegemonía deja de financiarse sola, el imperio empieza a cobrarla. Aranceles, sanciones, presión comercial, peajes explícitos a aliados y rivales. Ese texto está aquí: Manual básico para entender Trump.
Esta pieza es una secuela directa: quiere ponerle mecanismo y datos a uno de los síntomas de aquel manual, quizá el más decisivo y el menos entendido: la desaparición del comprador estable de deuda estadounidense.
En un vistazo: Este artículo documenta cómo la retirada gradual de China como comprador masivo de deuda estadounidense (desde 2013) y la weaponización del dólar tras Ucrania han transformado el modelo de refinanciamiento de Estados Unidos. La tesis central: cuando el ancla financiera se afloja y el comprador estable desaparece, Estados Unidos pasa de financiarse por inercia a financiarse por precio, obligando a la hegemonía a convertirse en peaje. Ese cambio estructural es lo que explica mejor a Trump que cualquier análisis psicológico o moral.
1. El detalle que lo sostiene todo: quién compra sin regatear
Estados Unidos no "paga" su deuda como quien liquida una hipoteca. La renueva. Vence deuda vieja y emite deuda nueva para cubrir vencimientos y déficit. Ese mecanismo funciona fácil cuando existe un comprador de tamaño industrial que no compra "por rendimiento", sino por razón de Estado: reservas, tipo de cambio, liquidez, estabilidad.
Ese comprador es el comprador estable: no entra hoy y sale mañana; no exige prima por cada susto; no compra porque el cupón sea bonito, sino porque su propia maquinaria macro lo empuja a hacerlo.
Durante años ese comprador estable fue China. La lógica era simple: convertir una parte del superávit comercial con Estados Unidos en una inversión líquida y segura en la economía de su principal cliente. Exportas, acumulas dólares, y los reciclas en bonos del Tesoro para sostener la estabilidad cambiaria y gestionar reservas. El circuito era funcional para ambos.
El problema es cuando ese comprador empieza a irse.
2. 2013: cuando China empieza a aflojar el ancla
La retirada china no empieza con Ucrania. Empieza antes.
Según la serie TIC (Treasury International Capital) del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, China alcanza su pico alrededor de 2013 (habitualmente citado en torno a 1,32 billones de dólares) y desde ahí inicia una bajada gradual. No hace falta un relato conspirativo: basta con entender que el ancla ya no está fijada.
¿Por qué China empieza a retirarse? Por un cambio en su propio modelo económico. Hasta 2013, el crecimiento chino se sostenía en exportaciones masivas y acumulación de reservas. Pero ese modelo empezaba a mostrar grietas: salarios al alza, exceso de capacidad industrial, dependencia excesiva de la demanda externa. La respuesta fue el "rebalanceo": impulsar consumo interno, reducir el superávit comercial, permitir mayor flexibilidad cambiaria y no acumular reservas a cualquier precio.
Además, aparece un problema técnico: defender el tipo de cambio en momentos de presión (como la devaluación del yuan en 2015-2016) exige vender reservas, no acumularlas. Y si vendes dólares para sostener tu moneda, vendes también los bonos del Tesoro que esos dólares compraron. El mecanismo que antes alimentaba la compra ahora la frena o la invierte.
En paralelo, China empieza a diversificar: más oro, más activos en otras divisas, menos exposición concentrada en un solo emisor. No es hostilidad; es gestión de riesgo en un mundo donde tu principal acreedor también es tu principal rival estratégico.
Y cuando el ancla se afloja, el barco no se hunde. Pero empieza a depender más del oleaje.
3. Ucrania y la weaponización: no inicia el proceso, lo acelera y lo institucionaliza
Aquí entra la pieza que llega después de 2013 pero explica por qué el proceso se vuelve más rápido, más lógico y más universal.
Con Ucrania, la sanción financiera deja de ser una amenaza abstracta y se vuelve demostración práctica. Según ha ido relatando Reuters, una parte sustancial de las reservas rusas quedó inmovilizada. Y análisis de centros como Brookings han explicado el papel de la infraestructura europea de custodia. El mensaje que recibe el mundo es claro: las reservas en dólares y en el sistema occidental pueden dejar de ser un activo neutral y convertirse en un rehén geopolítico.
El matiz incómodo: Sí, sancionar puede castigar al sancionado, pero también encarece el sistema del sancionador, porque acelera el incentivo global a reducir exposición. La weaponización convierte la diversificación en gestión de riesgo político. No es "optimizar cartera", es "evitar puntos de estrangulamiento".
Ese mensaje convierte la diversificación en gestión de riesgo político. No es "optimizar cartera", es "evitar puntos de estrangulamiento".
La huida hacia oro encaja exactamente aquí. Desde 2023, tanto Reuters como el World Gold Council han seguido el aumento de compras de oro por parte de bancos centrales como respuesta a un mundo más punitivo y fragmentado. No es nostalgia: es búsqueda de un activo sin "interruptor político".
4. Octubre de 2025: el síntoma ya es visible
Según la Tabla 5 del sistema TIC del Tesoro estadounidense, en octubre de 2025 las tenencias reportadas de China caen a 688.700 millones de dólares, un mínimo de la serie reciente (y el famoso "mínimo en 17 años" que se repite). Ese dato es la fotografía: el ancla ya no está.
Ahora bien, una mirada rápida a los datos puede llevar a un espejismo: que suba Reino Unido —y a menudo también Bélgica— podría interpretarse como que "otros aliados están sosteniendo el sistema". Pero esa lectura pasa por alto algo crucial sobre cómo funciona la contabilidad de tenencias internacionales.
El espejismo de Reino Unido y Bélgica: Que suba Reino Unido no es una anécdota: es precisamente una señal de que el peso de los compradores privados y de la intermediación ha crecido. Londres y Bruselas funcionan como tuberías de custodia: concentran títulos "en nombre de" terceros. Bélgica puede subir porque Euroclear custodia más; Reino Unido puede subir porque la City concentra tenencias de fondos y bancos globales.
Porque aquí va el punto que no hay que suavizar, porque es clave para la tesis.
Que suba Reino Unido —y a menudo también Bélgica— no es una anécdota: es precisamente una señal de que el peso de los compradores privados y de la intermediación ha crecido. Londres y Bruselas funcionan como tuberías de custodia: concentran títulos "en nombre de" terceros. Bélgica puede subir porque Euroclear custodia más; Reino Unido puede subir porque la City concentra tenencias de fondos y bancos globales. Por eso el ranking por país no debe leerse como "Estados aliados sosteniendo a Washington", sino como "la deuda se está canalizando cada vez más a través de centros financieros y custodios".
En otras palabras: la subida de UK no refuta el cambio de comprador; lo confirma. Confirma la des-estatalización y la financiarización.
Y ahí empieza la vulnerabilidad.
5. Por qué se vuelve más vulnerable el refinanciamiento
Porque el Tesoro pasa a depender más del comprador marginal: el que decide por rentabilidad, por riesgo, por volatilidad y por apetito de mercado.
Cuando falta un comprador oficial grande y estable, ocurren cuatro cosas:
Sube el precio político del tipo de interés
Para colocar el mismo volumen, hay que pagar más rendimiento. Cada décima de tipo deja de ser un asunto técnico y pasa a ser un problema fiscal.
Las subastas se vuelven más sensibles
El mercado no "absorbe" por inercia. Exige concesión. Y si un mes hay susto, el susto se refleja en coste inmediato.
Aumenta la volatilidad real
No por psicología, sino por mecánica: si el soporte viene de actores apalancados, un movimiento adverso fuerza ventas adicionales y alimenta espirales.
El Estado queda más expuesto a su propio relato
Cuando te financias "por defecto", el mundo te concede estabilidad. Cuando te financias "por subasta", el mundo te cobra incertidumbre.
Y aquí entra el añadido clave, explicado sin jerga. Lo que sigue son tres manifestaciones distintas de un mismo fenómeno: la financiarización del sostén. Es decir, el paso de un sistema donde la demanda de deuda estadounidense estaba asegurada por razones de Estado a otro donde depende de estrategias de mercado, apalancamiento y búsqueda de rendimiento. Esa transformación multiplica los puntos de fragilidad.
5.1 El "Efecto Caimán" y el comprador apalancado
En los últimos años, análisis de la propia Reserva Federal (publicados en notas técnicas) han puesto el foco en el crecimiento de posiciones asociadas a fondos domiciliados en Islas Caimán vinculadas al mercado de Treasuries. Medios como el Financial Times han popularizado la idea: detrás del aparente "quién compra por país", hay un salto de escala de fondos y estrategias que operan con apalancamiento.
Lo importante no es Caimán como postal; es el tipo de comprador. En buena parte, se trata de una estrategia conocida como basis trade:
- se compran bonos del Tesoro "al contado"
- y, a la vez, se venden futuros sobre esos mismos bonos
- para capturar diferencias pequeñas de precio
Suena aburrido. Pero su talón de Aquiles es el combustible: se financia con préstamos a corto plazo en el mercado de repos (repos = "te presto hoy, me devuelves mañana, y el bono sirve de garantía"). Funciona mientras el mercado de financiación sea estable. Si suben los costes, si se amplían márgenes o si aumenta la volatilidad, llegan llamadas de margen: o pones más garantía o vendes. Y si muchos venden a la vez, el bono cae, la rentabilidad sube y el problema se amplifica.
Comprador estable vs. comprador apalancado: El comprador estable aguanta tormentas; el comprador apalancado puede evaporarse cuando el mar se mueve. Cuando el sostén de la deuda depende del apalancamiento, la palabra "estabilidad" cambia de significado.
5.2 Un soporte inesperado: stablecoins
Aquí aparece otra pieza que revela hasta qué punto la demanda se está financiarizando. En 2024–2025 se ha discutido públicamente que emisores de stablecoins (que necesitan activos líquidos y seguros como respaldo) se han convertido en compradores relevantes de letras del Tesoro. Esa demanda ayuda, sí, pero también introduce una fragilidad nueva: una corrida en el ecosistema cripto puede forzar ventas rápidas de T-bills y transmitir un pánico externo al corazón del mercado monetario.
Cuando el sostén de la deuda empieza a depender de esto, la palabra "estabilidad" cambia de significado.
5.3 La Reserva Federal: el límite de imprimir dólares
Durante años, cuando el comprador extranjero aflojaba, la Reserva Federal actuó de facto como amortiguador: expandió balance mediante compras de activos (el famoso QE). Eso rellenaba el hueco.
Aquí hay que desmontar un mito: sí, Estados Unidos puede imprimir dólares. Técnicamente, la Fed puede comprar toda la deuda que haga falta. Pero ese poder tiene un límite que no es mecánico, sino político y reputacional. Y ese límite se está alcanzando.
¿Por qué la Fed intenta ahora reducir su balance (QT) en lugar de seguir comprando? Por un dilema brutal:
Si la Fed compra siempre, se instala la idea de que el déficit se sostiene imprimiendo dinero. Tras el shock inflacionario de 2021–2023, ese riesgo reputacional se vuelve tóxico: la credibilidad antiinflacionaria se erosiona. Y si los mercados pierden la fe en que el dólar mantiene su valor, el privilegio de ser moneda de reserva empieza a desmoronarse.
Si la Fed se retira demasiado, la fontanería del sistema se atasca: falta liquidez de reservas y el mercado monetario (repos, financiación diaria) se tensiona.
Por eso el QT no es un "principio moral"; es un ajuste fino… hasta que el sistema cruje. Y cuando cruje, la Fed frena. En 2025 se hizo explícito: se detuvo la reducción del balance y se orientaron compras/reinversiones hacia letras del Tesoro para estabilizar el nivel de reservas del sistema. El lenguaje oficial habla de "gestión de reservas"; el hecho económico es que la Fed no puede retirarse del todo sin arriesgar disfunción.
Aquí está el nudo del artículo: Estados Unidos tiene el "privilegio exorbitante" de imprimir la moneda de reserva mundial. Pero ese privilegio solo funciona si el mundo confía en que no se va a abusar de él. Con la inflación reciente todavía fresca en la memoria, con China diversificando, con el oro subiendo, con bancos centrales reduciendo exposición al dólar... ese margen de maniobra se estrecha.
Y cuando la vía de "imprimir y listo" está bloqueada por riesgo reputacional, y la vía de "atraer compradores voluntarios" se vuelve más cara y más frágil, solo queda una tercera vía: capturar ingresos por la fuerza. Ahí entran los aranceles, las sanciones, los peajes. No como capricho, sino como necesidad fiscal disfrazada de estrategia.
La frase que resume todo: Cuando el comprador estable desaparece y la Fed no quiere —o no puede— rellenar el hueco sin coste político, Estados Unidos pasa de financiarse por fe a financiarse por precio.
6. Volver al "Manual": dominancia fiscal y por qué esto explica mejor a Trump
En el "Manual básico para entender Trump" se decía que:
- cambia el tipo de comprador, y eso importa porque el Tesoro necesita refinanciar un volumen gigantesco con frecuencia
- si impones aranceles y recortas importaciones, recortas el flujo de dólares hacia el exterior y reduces su capacidad de reciclarlos en bonos del Tesoro
- si el dólar se usa como arma, la hegemonía se convierte en peaje, y el peaje crea incentivos para escapar del peaje
Lo que faltaba era el nombre del régimen. Ese nombre es dominancia fiscal.
En castellano llano: dominancia fiscal es cuando la política monetaria deja de poder actuar "en abstracto" y pasa a estar condicionada por el problema fiscal, que hoy se concentra en una cosa: que la deuda se pueda refinanciar sin que el coste se vuelva políticamente inasumible. Si el tipo sube, el presupuesto sangra. Si el tipo no sube, la subasta puede quedarse corta o exigir concesión. Ese dilema deja de ser técnico y se vuelve político.
La idea potente: Estados Unidos, como Estado, también está a merced de los mercados. No en el sentido infantil de "quiebra mañana", sino en el sentido real de que su continuidad fiscal depende de que cada semana haya demanda suficiente a un precio tolerable. Con el comprador estable fuera, esa dependencia queda a la vista.
Y cuando un Estado no quiere ajustar por dentro (coste electoral), intenta ajustar por fuera. No incendia su casa: incendia el vecindario.
7. La hegemonía como peaje: del préstamo voluntario al impuesto forzoso
Si los bancos centrales extranjeros ya no reciclan superávits comprando deuda, hay otra vía: capturar ingresos en la frontera.
En 2025, la recaudación aduanera estadounidense marcó récord nominal (se ha citado la cifra de 195.000 millones de dólares en el año fiscal), y análisis como los del Yale Budget Lab han cuantificado un aumento fuerte de la tasa arancelaria efectiva bajo las políticas de 2025. La idea no es moral; es mecánica: si cae la demanda voluntaria de bonos, el poder busca ingresos menos voluntarios.
Ese es el punto donde el manual de Trump se explica solo: cuando la hegemonía deja de financiarse por inercia, empieza a monetizarse como cobro. Y el cobro, para que sea cobro, necesita palanca política.
8. Cierre: por qué esto termina donde empezó
La película completa queda así:
- China empieza a retirarse desde 2013
- Ucrania y la weaponización convierten la diversificación en supervivencia nacional
- el hueco lo llenan compradores privados, custodiales y a menudo apalancados
- la Fed intenta retirarse, pero frena cuando la fontanería se acerca al límite
- y en este régimen de dominancia fiscal, la hegemonía se vuelve peaje
Por eso esta secuela termina donde empezó: en "Manual básico para entender Trump: la hegemonía que se convierte en peaje". No porque Trump sea el origen, sino porque Trump es la forma política de un cambio financiero más profundo.
El problema no es Trump. El problema es que, cuando el comprador estable desaparece, la hegemonía deja de financiarse por inercia y empieza a cobrarse como un impuesto. Y los impuestos generan resistencia. Siempre.
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