Durante años hemos discutido cuánto debe Estados Unidos: hoy la cifra supera los 39 billones de dólares. Pero la pregunta que importa es a quién. Y la respuesta cambia la naturaleza del sistema.
Estados Unidos añadió un billón de dólares de deuda en 73 días el otoño pasado. La cifra impresiona, pero no es lo que importa. Durante años, el debate sobre la deuda estadounidense se ha planteado como un problema de volumen: cuánto debe, cuánto crece, si es sostenible. Ese enfoque se ha quedado viejo.
El cambio relevante no está solo en la cantidad. Está en la composición. Estados Unidos no solo debe mucho. Ha cambiado radicalmente a quién le debe. Y ese cambio altera la naturaleza misma del sistema, porque introduce un acreedor distinto, con una lógica distinta y un repertorio de respuesta distinto.
Quién es hoy el acreedor de Estados Unidos
A comienzos de 2026, la deuda federal bruta supera los 39 billones de dólares. Pero el dato relevante no es ese, sino la parte que cotiza en el mercado: la deuda en manos del público, que ronda los 29 billones. Esa es la deuda que alguien compra, vende y cuyo precio se forma todos los días.
Y dentro de ella, lo que importa no es si el tenedor es estadounidense o extranjero, sino qué tipo de tenedor es. Hay dos categorías que se comportan de manera radicalmente distinta: los tenedores oficiales —la Reserva Federal, bancos centrales extranjeros, gobiernos— y los tenedores privados —fondos de inversión, bancos, aseguradoras, fondos de pensiones, fondos de cobertura, particulares.
Aproximadamente 7 de cada 10 dólares de deuda estadounidense en manos del público están hoy en manos de actores privados. No es un dato puntual: es el resultado visible de una transformación que lleva más de una década gestándose, y cuyas consecuencias empiezan ahora a desbordar el terreno estrictamente financiero. La financiación del Estado descansa hoy, de manera dominante, en un acreedor cuya lógica no es política, sino financiera.
Cuando la deuda era política
Durante décadas no fue así.
La deuda estadounidense fue, en gran medida, un instrumento geopolítico. Países como Japón o China acumulaban bonos del Tesoro no porque buscaran rentabilidad inmediata, sino porque necesitaban estabilizar sus monedas, gestionar sus reservas internacionales y sostener su modelo exportador en una relación estructural con la economía estadounidense. La Reserva Federal, por su parte, sostenía con sus compras la política monetaria. Estos actores se comportaban como inversores de largo plazo: compraban y mantenían (buy and hold), con una rotación de cartera muy baja.
Ese modelo tenía una consecuencia fundamental: la deuda era estable por diseño.
Cómo cambió la composición
Ese mundo ha cambiado, y la transición es visible en los datos. La tenencia privada ha absorbido prácticamente toda la deuda nueva emitida durante los últimos quince años, mientras que la tenencia oficial ha crecido mucho menos y, en algunos tramos, ha retrocedido.
La Reserva Federal llegó a tener más de 6 billones en bonos del Tesoro durante la pandemia, pero lleva reduciendo su balance desde mediados de 2022. Los bancos centrales extranjeros, que en 2011 representaban casi la mitad de la deuda en manos del público, han reducido su peso relativo de forma sostenida. China ha pasado de tener 1,07 billones a finales de 2020 a 683.000 millones a finales de 2025. Mientras tanto, el sector privado ha absorbido la práctica totalidad del aumento de la deuda: la tenencia privada doméstica ha pasado de 8 billones en 2010 a cerca de 24 billones en 2024.
A esto se suma un detalle que conviene retener: gran parte de las posiciones privadas extranjeras está canalizada a través de centros financieros como el Reino Unido, Luxemburgo o Bélgica. El aumento de las tenencias en estas jurisdicciones no responde a su capacidad de ahorro nacional, sino a su función como nodos de intermediación global. El Parlamento Europeo lo describe como "sesgo de custodia": activos gestionados en nombre de inversores globales que utilizan estas infraestructuras para operar y custodiar deuda.
No es que el Reino Unido financie a Estados Unidos. Es que el capital global utiliza Londres para hacerlo.
Cómo se comporta el nuevo acreedor
El paso de tenedores oficiales a privados no es un matiz técnico. Es un cambio de naturaleza del acreedor. Y para entender qué implica, conviene contrastar las dos lógicas en las dimensiones que importan.
El contraste es radical y se traduce en cuatro rasgos del nuevo tenedor que definen el margen de maniobra del deudor.
Mira rentabilidad, no estabilidad
Un banco central podía aceptar pérdidas contables si servían a un objetivo estratégico: sostener la paridad cambiaria, mantener reservas, asegurar el modelo exportador. Su lógica era política antes que financiera.
Un gestor de fondos no puede. Tiene un mandato fiduciario que le obliga a buscar rentabilidad ajustada al riesgo. Si el bono del Tesoro deja de ofrecer la combinación adecuada, vende. No hay lealtad estructural ni horizonte geopolítico: hay rendimiento esperado y comparación con alternativas. Esto significa que la demanda de deuda estadounidense ya no descansa sobre una inercia política, sino sobre una decisión continua de mercado. Cada vencimiento, cada subasta, cada rotación de cartera es una validación renovada.
Reacciona a velocidad de mercado, no de cancillería
Una decisión del Banco Popular de China sobre sus reservas de dólares se discute durante meses, atraviesa equilibrios internos y se ejecuta de forma gradual y telegrafiada. Una rotación de cartera de un gran gestor global se ejecuta en horas, sin aviso y sin coordinación con nadie. Esa diferencia de velocidad es estructural. Cambia el horizonte de respuesta política del Tesoro y de la Reserva Federal. Lo que antes podía gestionarse con diplomacia, ahora se gestiona con condiciones financieras en tiempo real.
El episodio de abril de 2025 lo ilustró con claridad. Los rendimientos del Tesoro subieron al mismo tiempo que el dólar se debilitaba, rompiendo la correlación histórica que asociaba ambos activos al refugio en momentos de incertidumbre. No fue una crisis, pero sí una señal: el bono del Tesoro empieza a comportarse en algunos episodios como cualquier otro activo de riesgo, no como el ancla del sistema.
Está apalancado y depende de liquidez a corto plazo
Una parte cada vez mayor de la tenencia privada no es una posición simple, sino una posición apalancada. La Reserva Federal ha llamado la atención sobre el peso creciente del basis trade: fondos de cobertura que compran bonos del Tesoro al contado y venden futuros, financiando la operación en el mercado de repos.
La magnitud del fenómeno es significativa. Investigaciones de la propia Fed estiman que los datos del sistema TIC podrían estar infravalorando en aproximadamente 1,4 billones de dólares las tenencias de bonos del Tesoro de fondos de cobertura domiciliados en las Islas Caimán a finales de 2024. La razón: los custodios pierden el rastro de la propiedad cuando los valores se reutilizan como colateral en mercados de financiación a corto plazo.
Esto introduce una fragilidad nueva. El nuevo tenedor no solo es más sensible a las condiciones de mercado: en una parte relevante, depende estructuralmente de que el mercado de repos funcione. Cuando hay tensión de liquidez, no aguanta. Deshace. Marzo de 2020 y, en menor escala, abril de 2025, son los precedentes que el Tesoro y la Fed monitorizan con atención.
No tiene compromiso con el sistema, solo con su rentabilidad dentro de él
Este es el rasgo que sintetiza los anteriores. Un banco central podía absorber volatilidad para evitar una crisis sistémica, porque la estabilidad del sistema le importaba más que el resultado de una operación. Un fondo no opera bajo esa lógica. Su éxito se mide por el rendimiento de su cartera, no por la salud del mercado en el que opera.
Lo que esto significa para el deudor
Estos cuatro rasgos modifican las reglas del juego para Estados Unidos en cuatro planos. Tres son consecuencias estructurales en marcha. El cuarto es ya un veredicto consumado.
El primero es el coste
Cuando el acreedor mira rentabilidad y compara, el precio de la deuda deja de estar anclado por inercia política y pasa a estar anclado por condiciones financieras. Aproximadamente un tercio de la deuda negociable en manos del público vence en los próximos doce meses, lo que obliga al Tesoro a refinanciar volúmenes masivos en un entorno de tipos significativamente más altos.
El resultado ya es visible. El tipo medio de la deuda negociable ha pasado del 1,499% en marzo de 2021 al 3,365% en marzo de 2026. En el año fiscal 2025, los pagos netos por intereses alcanzaron aproximadamente 970.000 millones de dólares, frente a los 920.000 millones del presupuesto de Defensa. Es la tercera categoría de gasto federal, solo por detrás de Seguridad Social y Medicare.
Por primera vez, la deuda cuesta más que el ejército. Estados Unidos está refinanciando deuda barata con deuda cara.
Y cada punto básico de yield adicional que exige el nuevo acreedor se traduce, sobre un volumen tan grande, en miles de millones de gasto presupuestario.
El segundo es la velocidad
El horizonte de respuesta política se comprime. Cuando el acreedor reacciona en horas, el Tesoro no puede gestionar como gestionaba cuando el acreedor reaccionaba en trimestres. Cualquier decisión —fiscal, monetaria, geopolítica— se evalúa en tiempo real por su efecto sobre las condiciones de financiación. La política deja de tener un margen propio: opera dentro del margen que el mercado le concede en cada momento.
El tercero es la dependencia
El bono del Tesoro sigue siendo el activo de referencia del sistema financiero global, pero su funcionamiento depende cada vez más de intermediarios financieros no bancarios cuya estabilidad no está garantizada. El Fondo Monetario Internacional, en su Global Financial Stability Report de 2025, subraya que esta dependencia introduce vulnerabilidades de liquidez que antes no existían en los mercados de deuda soberana.
A esto se suma una señal externa: por primera vez desde 1996, el valor de mercado del oro en manos de bancos centrales superó puntualmente en 2025 al de sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense. No es una sustitución directa del dólar, pero sí una reasignación que reduce la demanda estructural sobre la que históricamente descansaba el coste de financiación de Estados Unidos.
Y el cuarto, ya consumado: el veredicto del mercado
Si los tres planos anteriores describen una restricción creciente, el cuarto es el más explícito: las tres grandes agencias de calificación —que existen precisamente para evaluar si un deudor merece confianza— han retirado a Estados Unidos su máxima nota.
S&P fue la primera en agosto de 2011, bajándolo de AAA a AA+ tras el primer gran pulso por el techo de deuda. Fitch siguió en agosto de 2023, citando el "deterioro continuado de los estándares de gobernanza" y la incapacidad para fijar un marco fiscal a medio plazo. Y Moody's cerró el ciclo en mayo de 2025, rebajando a Aa1 y poniendo fin al último AAA que conservaba el Tesoro estadounidense. La razón, casi idéntica en los tres casos: crecimiento sostenido de la deuda, costes de financiación al alza y ausencia de un plan creíble para revertirlos.
Tres rebajas en quince años: el mismo período en el que la composición del acreedor ha cambiado. No es coincidencia, es correspondencia.
La pérdida del AAA no provocó un colapso del mercado en ninguno de los tres episodios. El bono del Tesoro sigue siendo demasiado central para que los inversores puedan sustituirlo de la noche a la mañana. Pero el simbolismo es claro: el activo que durante décadas funcionó como referencia última de seguridad ya no es tratado como tal por quienes profesionalmente miden el riesgo soberano. Estados Unidos ha dejado de ser, en términos formales, el deudor de máxima calidad del mundo.
El cambio que importa
Durante años, el debate ha girado en torno a una pregunta equivocada: ¿es sostenible la deuda de Estados Unidos?
La pregunta relevante es otra: ¿qué hace un Estado cuando su deuda deja de estar en manos de Estados y pasa a depender de mercados que miran rendimiento, reaccionan en horas, operan apalancados y no tienen compromiso con la estabilidad del sistema?
La respuesta no es teórica. Cuando el acreedor cambia, el deudor cambia. Un Estado financiado por bancos centrales aliados puede gobernar como hegemón: con horizonte largo, con disciplina externa relajada, con margen para sostener bienes públicos globales. Un Estado financiado por mercados sensibles, rápidos y apalancados no puede. Tiene que gestionar como gestiona cualquier deudor sometido a la disciplina de su acreedor: vigilando vencimientos, monetizando lo que puede monetizar, comprando tiempo cuando puede comprarlo.
Estados Unidos sigue siendo el centro del sistema financiero global. Pero ese centro se financia ahora bajo una restricción que no tenía.
Y esa restricción, más que cualquier cifra absoluta de deuda, es el cambio que importa.
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